El miedo es natural en el prudente, y el vencerlo es lo valiente (Alonso de Ercilla)
Aunque hemos tenido un comienzo de año especialmente focalizado en las noticias generadas por Trump, y su incesante esfuerzo por reconducir la estrategia de política exterior y económica del país, la realidad es que sigue materializándose nuestras perspectivas con respecto a que el ciclo económico global siga mejorando, así como la confianza generalizada de consumidores, empresarios e inversores.
Es pronto para valorar el impacto general de los planes de Trump, pero sí parece seguro que hará un esfuerzo por impulsar el estímulo presupuestario como alternativa a la actual política monetaria, y que este movimiento también se irá trasladando a Europa, ante la insistencia del propio BCE sobre el papel que deben tomar los gobiernos para mantener la actual inercia de mejora económica.
Aunque definamos a Trump como un populista, no debemos de olvidar que es un populista “empresario”, por lo que su forma de pensar estará en términos generales orientada de forma mercantilista y a promover los negocios. Por otro lado, si Trump persiste en el aumento del proteccionismo, está iniciando un nuevo orden en el comercial global, con un previsible cambio en los roles que las grandes potencias económicas mundiales puedan ejercer, desdibujando a EEUU como actor preferente.
Nos encontramos en un mundo en transición, bajo el influjo de un entorno de cambios políticos y crecimientos todavía asistidos por la política monetaria de los respectivos bancos centrales. Una transición hacia un entorno nuevo, ciertamente desconocido, con fuerzas contrapuestas que se mueven entre la esperanza y los temores que pudiera depararnos el periodo presidencial de Trump y su influencia en las previsiones de los inversores con respecto a los mercados, la economía y políticas fiscales y monetarias.
Parece observarse un riesgo de subida de la inflación en USA por un aumento de los costes de producción en el país, máxime en el momento actual de su ciclo de empleo (al estar en mínimos de paro en ocho años, se tensionan los salarios). Esto generará mayor velocidad de incremento de las tasas oficiales del banco central y normalización más rápida de la política monetaria norteamericana, que debería adelantarse a un posible mayor estímulo fiscal en un momento donde ya habrá comenzado a ganar fuerza el incremento de los salarios.
Para las empresas, este probable mayor coste de producción de sus productos quizás no pueda repercutirse en el precio, lo que reduciría sus beneficios, adicionado al incremento de costes financieros, pero las medidas prometidas de bajadas de impuestos y reducción de trabas regulatorias pudieran compensar el aumento de los costes.
También en positivo, es probable que dejen a Trump reducir la tasa por repatriar los beneficios obtenidos fuera de EEUU (George Bush, padre, redujo el gravamen del 35% actual a un 5.25%). Las grandes compañías globales americanas tienen una enorme cantidad de dinero fuera del país, y podría facilitar su vuelta (que es voluntaria) y pago de impuestos que financie sus planes.
Aunque con una mirada más a largo plazo, para las empresas americanos el reducir la competencia de productos foráneos, pudiera ejercer cierta pérdida de inercia de mejora y capacidad de competir en una fase futura de mayor apertura comercial, en este momento debemos centrarnos en el impulso que Trump pudiera ejercer en la economía, y al día de hoy, con una clara mejora de la confianza empresarial, el efecto es positivo.
Como ven, el vaso se puede ver medio vacío o medio lleno. El crecimiento parece afianzarse en todo caso, a pesar de que las incertidumbres aumentan. Aunque las cifras del PIB de USA en el cuarto trimestre mostraron que había crecido solo un 1.6% en términos interanuales, los economistas mantienen el optimismo por los datos futuros, pronosticando cifras en torno al 2.3%.
A nivel global, el PIB mundial está en máximos históricos y sigue creciendo a buen ritmo. El FMI estima que el crecimiento mundial en 2016 alcance el 3.1% y que pueda alcanzar en 2017 el 3.4% y subir al 3.6% en 2018 y al 3,7% en 2019, liderados de nuevo por los mercados emergentes.
Este panorama está permitiendo que las empresas más globales sigan sorprendiendo con una mejora de los beneficios y previsiblemente pudieran seguir haciéndolo en los próximos trimestres, con un potencial mayor en Europa, bajo el supuesto de un mantenimiento reducido de los costes financieros, estabilidad en el precio de las materias primas, sobre todo del petróleo, moderación salarial, y la expansión de la robótica en la industria, entre otros.
Para los próximos meses, los riesgos persisten, no solo por las decisiones de Trump, sino por los procesos electorales en Europa, las negociaciones sobre el Brexit, volatilidad en las divisas, etc. que sin duda no conviene subestimar. Una situación de estabilidad, pero con incertidumbre, no significa que no tenga riesgos ocultos que no pueden cuantificarse. De ahí que hay que prestar más atención a las probabilidades de resultados extremos, lo que los estadísticos llaman las colas de distribución, que ahora parecen ser algo más grandes, en uno y otro sentido.
Con respecto al riesgo político, se observa un aumento de desapego “creciente” de los inversores (tras Brexit la recuperación de las bolsas se realizó en un mes, con Trump en unas horas y con Renzi en cinco minutos), centrándose mucho más en la implicación a medio y largo plazo en la economía y las empresas. Un exceso de complacencia, suele ser sinónimo de error de cálculo según las teorías de finanzas conductuales.
No es un fenómeno ni europeo ni americano. El avance del populismo es una manifestación generalizada de los tiempos en los que vivimos, con un nivel muy alto de descontento del conjunto del electorado, ante una decepcionante salida de la crisis que ha ido aumentando la desigualdad y un sentimiento de lejanía de la clase política.
La respuesta más lógica sería la introducción de medidas populistas, que ahora pudieran a llegar a Europa, un área que ha actuado como fuerza deflacionaria sobre la economía global, ya que la imposición de políticas de austeridad de los países periféricos, se ha unido la falta de estímulos que pudieran compensarlos por parte de los países con mejores finanzas (por ejemplo Alemania que mantiene un 9% de superávit por cuenta corriente).
Y las elecciones están al caer: Holanda el 15 de marzo, en abril la primera ronda de las elecciones presidenciales de Francia, en Mayo la segunda ronda en Francia y en junio las legislativas, en el otoño elecciones en Alemania… ¿Se imaginan una victoria de Marine Le Pen?
Un paso lógico sería recuperar popularidad y adoptar medidas para impulsar la demanda interna, revisión del salario mínimo, bajada de impuestos, etc., y que pudieran consolidar una mejora del crecimiento económico, lo que permitiría también el crecimiento de los beneficios de las compañías.
¿En qué invertir?
Normalmente es el crecimiento de los beneficios y no la política, el fundamental factor que determina el movimiento futuro de las bolsas, y creemos que las bolsas cotizan por debajo del crecimiento que estamos asistiendo y que esperamos, probablemente por una prima de riesgo político. Bajo este análisis de valoración más empírico y los pronósticos de beneficios futuros del consenso de los analistas, las bolsas americanas están algo caras, las bolsas europeas baratas y las bolsas emergentes están sustancialmente baratas.
Las ideas de renta variable más globales ligadas a grandes tendencias, siguen siendo válidas. Nos gustan especialmente todo lo referido a la innovación y tecnología, y más concretamente la ligada a la digitalización, la industrialización de procesos e industrias, así como la ciberseguridad por el aumento del comercio electrónico. Las infraestructuras también ganan peso en las carteras, el sector financiero, industrial y en general las apuestas por el crecimiento de la demanda interna.
En cambio, la rentabilidad de la deuda gubernamental se ha visto desfavorecida por un aumento de la convergencia de las tasas de inflación con las inflaciones subyacentes, así como un incremento del riesgo político, especialmente en Europa, donde hemos vivido incrementos de las primas de riesgo de los países periféricos con respecto a Alemania, con una incidencia peor en Italia por la situación de su banca. Esta situación puede revertirse, pero el aumento de la inflación esperado, aconseja reducir su exposición.
Persistimos en nuestras apuestas en renta fija globales, preferentemente del segmento corporativo, subordinados bancarios, high yield de corto plazo, bonos flotantes, estrategias de valor relativo y duraciones cortas, introduciendo ideas de gestión alternativa, tipo long-short.
Conclusión
Durante los próximos trimestres, la deuda creciente, la regresión de la globalización, etc. se verán enfrentados a los efectos más positivos de la reactivación de ese optimismo generado por el “espíritu animal” que nos contaba Keynes, muy influenciados por un cambio de sesgo de las políticas fiscales más favorables al crecimiento para protegernos del populismo creciente, de las nuevas operaciones corporativas, del exceso de liquidez...
No podemos dejar de lado los riesgos, pero tampoco las numerosas oportunidades que también se generan. Las carteras deben contemplar los diferentes escenarios posibles, que pudieran “movernos” sustancialmente hacia cualquier lado del escenario “central”. Bajo este nuevo entorno, nuestra mejor recomendación es la de tomar ”Enfoques prudentes, pero valientes” en términos de poder navegar con estabilidad en este periodo de transición, sin perder el objetivo de medio plazo.
